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以港市个股验证巴菲特的“一美元”理论

东方财经网 2018-02-23 17:24:22 来源:

 巴菲特说过:如果公司一美元的留存收益能创造大于一美元的市值,那留存收益就是值得的。

  企业的累计利润是拿出去给股东们分掉,还是作为留存收益以备将来的资本开支或资金需求?这一向都是个有争议的话题,而且也并没有一个标准答案。但我以为,巴菲特的这一句话就代表了价值投资的标杆和罗盘。所以,作为一枚忠实的价投粉,在进行任何投资决策的时候,这都是我心中的一杆秤:如果留存收益不能在将来为上市企业创造足够的价值,那么,这些钱就应该分给股东。

  一、魏桥纺织:派息还是留存?

  最近,魏桥纺织(2698.HK)的催息事件闹得沸沸扬扬。去年11月,魏桥纺织与母公司山东魏桥创业订立资金合作框架,旨在不违反相关法律前提下,彼此提供短期资金。随后在12月14日,ASM要求魏桥纺织的董事会派发特别息49亿港币,折合成每股派息3.35元。理由是魏桥纺织现金水平达140亿元人民币,但公司日常营运不需要这么多现金。

  我相信,ASM肯定是知道并且敬重巴菲特的,所以催息的理由自然也是基于巴菲特的金言之上的。然而,它忽略(扭曲)了很多重要的细节:

  1、 尽管魏桥纺织的现金及现金等价物高达140亿元,但是有息负债也有约97亿元,包括37亿元的银行贷款和近60亿元的公司债券。所以说,说魏桥纺织账上躺着140亿元并不假,但是人家也是有大量负债的。比起像苹果那样的国际土豪公司,魏桥纺织只不过是营运资本太多,资金效率不够高而已。要知道,苹果拥有世界上最大的对冲基金,1172亿美元七年间收益才25多亿美元,但人家也没有将所有留存收益全都拿出去分掉。谁家还没个阴晴圆缺的,没个行业低谷呢?

  2、 细数魏桥纺织历年的派息,分红率均在25%~30%。派息政策十分稳健,而且丝毫不吝啬。一家传统的纺织制造型企业,毛利率受到上游的棉花价格和下游激烈的市场竞争,尽管每年的EPS都有所波动,但分红率相当稳定。魏桥对中小股东还是相当不错的。

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  作为魏桥纺织的众多中小股东之一,我坚定站在中小股民这边,希望上市公司能以股东利益最大化为基准来分配红利。但同时,我又是一名坚定的价值投资主义者,我坚信巴菲特的“一美元”理论,只要公司留存的最后一美元能在未来为公司创造一美元以上的价值,留下来就是对的决策。反之,则应该都分配给股东才能实现股东利益最大化。

  所以,还是先搁置争议,我们来好好看看魏桥纺织的实际业务,以及这些业务在未来能够通过最后1美金创造的经济价值是否能超过1美金。

  二、魏桥纺织的最后一美元花在哪?

  1、纺织业务:保营收

  2015年之前,魏桥纺织是一家纯粹专注于纺织制造业的传统企业,是中国最大的棉纺织生产商,也是目前世界上纺织能力最大的纺织企业。

  但无奈,天公不作美。传统的纺织制造业本来就靠近整个宏观经济的最上游,而且棉花等原材料成本占据了该行业的大头,约60%以上。所以,该行业的盈利状况受到原材料价格,即棉花价格的极大影响。2014年中国政府结束了连续三年的棉花临时收放储政策后,开始在国内棉花主产区试试棉花直补政策,致使国内棉花价格出现大幅回落,中国棉纺企业产品售价承压,严重挤压了纺织行业的毛利率。再加上近年来,外需不愠不火,内需也毫无起色,纺织行业整体呈现出供过于求的状态,纺织品的售价连连下挫。

  因此,我们翻看2008~2015年的8年财报,可以看出,魏桥纺织在过去数十年中,纺织业务的营收规模并未发生大幅变化,资本开支也一直非常小。但是盈利却由于毛利率受到上游的棉花价格和下游激烈的市场竞争的挤压而呈现出较大的波幅,并且呈现出显著的下降趋势。

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  显而易见,在过去的数十年中,海外市场受到08年金融危机的拖累一直不愠不火,增速及其微弱;纺织行业的国内市场(内需)也赶不上整个消费行业的增速。需求端上,纺织行业仅仅呈现出一个非常缓慢的增速。所以,纺织制造业的下游呈现出供过于求的激烈残酷的竞争环境,严重挤压了该行业的利润。

  这一点,又在我梳理国内纺织制造业的上市企业经营状况的时候得到了佐证。在过去几年,纺织制造业内先后有华芳纺织(600273.SH)在2014年10月注入嘉化能源100%股权,被嘉化能源借壳上市;德棉股份于2014年11月更改公司名称,启动重大资产并购重组;常山北明(000158.SZ)于2015年7月并购软件资产。

  从2011年底开始,国内纺织服装行业景气度开始下降。在出口疲软、人力成本上升的打压下,服装行业利润急剧下降。所以2014年棉花收放储政策替换成直补政策,成了压死骆驼的最后一根稻草,国内的纺织制造型企业不少变卖资产被借壳,或者收购新的资产试图寻找到新的盈利增长点。

  2、电力业务:求增长

  同样正好是2015年,魏桥纺织第一次收购了一批电力资产,为下滑的业绩力挽狂澜,在2015年公司逆转局面实现了超过2倍的利润增长,毛利率也实现了从6.6%到17.5%的跨越式增长。2016年,魏桥纺织不惜重金近50亿加大资本开支,购入电力资产。截至2016年底,魏桥纺织热电资产的装机容量达到2820兆瓦,较上年同期增加约1320兆瓦;发电量较上年同期上升约41.6%,售电量同比增长53.5%。

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  正是因为魏桥纺织手中弹药够多,能在纺织行业的主营业务陷入低谷期时,及时利用手中弹药开拓新业务,才能力挽狂澜,稳住企业的毛利率和EPS。截至2017年中,电力资产带来的营收已经占比约三成,成功地为企业带来了新的盈利增长点,熨平了单一行业周期的波动性,分散了经营风险。

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  尽管2016年动力煤价格飙升,严重挤压了电力业务的利润空间。但是企业的2017年上半年毛利还是稳定在2016年的水平上。

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  三、派息需长远,投资方得始终

  2月12日,魏桥纺织发布盈利预警,公司由于原材料价格上涨,利润空间受到严重挤压,预计2017年的盈利将录得大幅下降。并表示,鉴于公司目前的留存收益较多,会考虑派息的合理性和可能性,提高派息比例至不高于50%的幅度。

  派息需长远,投资方得始终。

  作为一个纯粹的价投者,看到这个结果,我并没有忧心,反而感觉到些许的雀跃。短期的投机者看似每回都赚得盆钵满钵,但是总会有一次投机会让这些盆钵满钵都回吐干净。在长期来看,每一个行业低谷都是机会,每一次个股价格底部都是机会。只有便宜的资产能让我感到安心,三根阳线拉起的信仰只会让我焦躁。这也是为何在近两周的“黑色星期五+黑色周一”之后我还能勇敢地冲入市场,用光我平日留存的炸弹的原因。果不其然,市场情绪导向的行情终有一天还是会回归价值的。

  这种纯粹的价投理念用于魏桥纺织身上真是再合适不过了。

  第一, 行业总有周期,企业总会有低谷。手中不留弹药,敌人来的时候就只能受死。留存收益对于企业来说,就是珍贵的弹药。行业低谷时,能用它度过艰难的时期;也能以它去寻求新的盈利增长点。魏桥纺织的纺织业务正处于低谷时期,需要资金去支持它度过行业低谷,等到行业的朝阳升起。电力业务作为魏桥纺织的新业务,在近三年给企业、给股东都创造了不少收益。

  第二, 巴菲特的1美金理论在任何企业上都适用,派息的比例完全取决于这最后1美金在将来能为上市企业创造的价值是否大于1。只有遵循这样的派息原则,股东的长期利益才能真正实现最大化,实体经济与金融也才能亘古长青,可持续发展。

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