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小牛奔腾之涨停股揭秘:高送转概念表现抢眼巨亏37亿的爱奇艺要上市 但估值却高达600亿

东方财经网 2018-03-07 23:48:11 来源:新浪财经

  中国视频网站的竞争格局,其实就是一部《三国演义》。

  中国最土豪的三家公司——BAT,分别控制着三大视频巨头:爱奇艺、优酷、腾讯视频。依靠三大巨头的力量(资金、流量、技术、生态),给三家公司源源不断地输血。

  如今,三巨头中最大的一家,爱奇艺,要在美股上市了。

  2月28日,爱奇艺正式递交招股书,向SEC递交招股书,申请在纳斯达克证券市场挂牌交易,证券代码为“IQ”。爱奇艺拟募集资金15亿美元。由于实行AB股,无法满足国内“同股同权”上市条件,所以,上市地点只能选择美股。

  从2010年4月正式上线至今,整整8年。

  2017年12月,爱奇艺PC端及移动端日活用户分别达到7600万和1.58亿,月均在线时长高达4080亿分钟。

  爱奇艺创始人龚宇,曾于2017年在演讲中介绍,中国移动互联网全部的APP中,月度覆盖设备数爱奇艺排名第三,仅次于微信和QQ。

  事实上,爱奇艺APP的月使用时长,早已实现了对QQ的赶超,成为中国第二大APP。在它面前横亘的只有一座大山:微信。

  可是,如果你打开它的财报,你会吃惊:

  2015-2017年,爱奇艺的净利润为-25.75亿、-30.74亿、-37.36亿,毛利率为-45.64%、-24.82%、-22.75%。

  也就是说,这位中国最大的在线视频巨头,直到上市,一年巨亏37亿。不过,巨亏37亿,但估值却有600多亿(约100亿美元)。

  但是,如果你细细研究它的报表,你会发现,视频类公司的财报,有着和其他行业财报完全不同的特征,如果你只看营收和利润,可能会得出完全错误的结论。

  原因,就在商业模式中的两个细微的地方:

  1)版权摊销;

  2)视频网站会员收入的确认。

  这两个地方看似稀松平常,但其实,背后涉及的问题、收入确认等会计上的重大难点。

  今天,透过爱奇艺,我们来研究一下视频网站的商业模式和财务报表,以视频产业链的投资逻辑。

  值得一提的是,对于本案提到的“财务报表分析”问题,以及上市公司的各种财务套路,建议细研究财务炼金术、IPO避雷指南,提前看穿套路,避免被收割。

  而关于我们之前分析过的税务问题,可在4月14-15日我们举办的“并购重组案例、交易架构、税务难点”研讨会上,系统学习。

  01

  实控人为百度

  中国视频网站三剑客

  ▼

  爱奇艺,成立于2010年。它成立那年,在线视频这个江湖已经是巨头林立。那时的它,就像刚刚注册进入游戏界面的菜鸟,全身上下几乎只有一条裤衩。

  而在这个游戏里,它四面的其他的对手,已经是黄袍加身,各种顶级装备。

  江湖上第一批大佬,应该是“优土六”的时代。

  在2005年的时候,在线视频行业的老大是优酷(古永锵)、土豆(王微)、六间房(刘岩)。

  凭借胡戈《一个馒头引发的血案》,六间房成为在线视频行业风头最猛的一家。但金融危机袭来,2008年可以说是视频行业的寒冬。六间房资本短缺,险些倒闭。直到2015年,六间房被上市公司宋城演艺(19.650, 0.10, 0.51%)以26亿对价收购。

  2010年时,爱奇艺初来乍到,进入这种险恶的环境,其背景依靠百度,也并不弱。只是进入晚了些。

  龚宇,1968年出生,在清华度过了本硕博9年时间,工科学霸出身。

  2010年1月,百度投资组建视频网站“奇艺”,龚宇出任CEO。如今,爱奇艺最大股东为百度,持股69.9%,第二大股东为小米,持股8.4%,龚宇持股1.8%。他曾创立焦点网,先后担任过无限讯奇、搜狐的CEO。

  ▼

  爱奇艺进入这个游戏时,正是江湖上第二批大佬风光的时候。爱奇艺进入这个游戏时,正是江湖上第二批大佬风光的时候。

  江湖上第二批大佬,来自资本推动,各种融资、合并。在这个时代,激烈的竞争之下,大家烧钱的方向,开始转向版权。

  乐视网(5.240, -0.14, -2.60%)2004年诞生,2010年登陆创业板,被追捧为A股视频第一股;

  同期成立的,还有PPLive,后卖给苏宁。

  土豆2005年开播,搜狐视频和优酷在2006年上线,2012年,优酷土豆合并,引起整个市场轰动。很多人认为,在线视频的竞争,要结束了。

  另一大佬酷6,在2009年被盛大收购,登上纳斯达克,但此后巨额亏损,甚至拖累盛大。

  爱奇艺进入的2010年,正是军阀混战期间。

  2011年,“奇艺”改名为“爱奇艺”,主攻正版长视频。从成立第二年起,爱奇艺便开始了付费会员制。这,是其重要转折点。起初一直是苦熬,直到2015年移动支付普及,付费会员制终于开始爆发。

  2013年,由于各家视频网站同质化严重,因此,版权争夺变得格外惨烈,同年百度收购PPS,并将视频业务与爱奇艺合并。

  此后,爱奇艺发生第二次重大转折,开始主攻独家版权,瞄准了综艺节目的独家版权,包揽了当年综艺节目风云榜前十的综艺节目中6家的独家版权。

  2014年4月,快播被同行举报,CEO王欣入狱。高峰期有5亿用户,但轰然倒塌。

  正是在2013-2014年,爱奇艺发生第二次重大转折,开始系统性大规模投资自制内容。

  2013年底,爱奇艺斥资2亿元,购买了2014年湖南卫视《爸爸去哪儿》第二季、《快乐大本营》、《天天向上》等5档综艺节目网络独播版权。

  此外,《太阳的后裔》、《来自星星的你》爆火,让爱奇艺脱颖而出。

  《盗墓笔记》、《老九门》、《奇葩说》、《中国有嘻哈》……都给它带来巨大商业价值,用户付费数量激增。

  2015年,优酷土豆退市,被阿里收购。

  在线视频市场,就像一个麻将桌。据互联网观察者钱德虎在虎嗅网的描述,伴随着土豆、酷6、56、迅雷、PPTV的衰弱、转型或卖身,搜狐视频的掉队、乐视遭遇资金危机,后来者爱奇艺与优酷、腾讯视频一同抢占了超70%的市场份额,坐稳在了第一阵营牌桌。

  这,就是在线视频行业的故事。梳理整个行业发展脉络,你会发现,爱奇艺做对了四件事:

  1)付费会员。

  2)版权投入。

  3)自制热播剧。

  4)技术投入。

  龚宇的表述是:用户跟着内容跑,内容制造商跟着钱跑,所以视频行业的两大核心,分别是内容和技术产品。

  02

  自制网剧成爆款

  拉动视频网站盈利结构的变革

  ▼

  视频网站的商业模式,有些特殊,本案爱奇艺,收入来源主要是三块,分别为线上广告费、会员费、内容分发。

  注意,这是三门完全不同的生意,我们一个一个梳理:

  1)广告收入

  商业模式为视频+广告,即在视频内容前插播广告,下游客户为广告主。

  2015年-2017年,在线广告收入分别为34亿、56.50亿、81.59亿,占营业收入的比例为63.9%、50.3%、46.9%,呈下降趋势。

  2)会员收入

  商业模式为向上游采购版权,供应商如影视制作公司、电视台等,话语权取决于内容质量。

  下游为视频观看用户。

  其中典型就是,2015年6月,爱奇艺推出的自制网剧《盗墓笔记》,由于会员可以提前观看全部内容,而非会员则每周收看一集,该剧推出后,直接吸引了300万新付费会员。

  2015年-2017年,会员收入分别为9.97亿、37.62亿、65.36亿,占营业收入的比例为18.7%、33.5%、37.6%,呈上升趋势。

  同期腾讯视频付费会员4300万,优酷付费会员3000万,本案突破5000万付费会员人数的爱奇艺,位列第一。

  3)内容收入

  商业模式为向其他视频网站转卖独家内容,或销售自制剧版权,下游客户为其他视频网站。

  2015年-2017年,内容收入分别为3.88亿、5亿、11.91亿,占营业收入的比例为7.4%、4.4%、6.9%,呈下降趋势。

  注意,爱奇艺营收结构中,会员费收入从2015年的18.7%占比,增长到2017年的37.6%。付费会员人数从2015年的1070万,增长到2017年的5080万,增加4.75倍。这就是收入结构上的变动。

  2017年收入结构如下:

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  简单看完视频网站的三种收入来源,我们来看它的业绩:简单看完视频网站的三种收入来源,我们来看它的业绩:

  2015-2017年,爱奇艺营收为53.18亿、112.37亿、173.78亿,净利润为-25.75亿、-30.74亿、-37.36亿,经营活动产生的现金流净额为10.71亿、26.12亿、40.12亿;毛利率为-45.64%、-24.82%、-22.75%。

  注意,作为行业内收费会员最高的一家视频网站,爱奇艺,至今仍是巨亏,但是,注意爱奇艺账面虽然巨亏,但经营性现金流却很彪悍、逐年增加,2017年,高达40.12亿,也就是说,虽然爱奇艺看起来巨亏,但实际上现金却越来越多?

  答案,在两于个会计科目:

  1)版权摊销;

  2)递延收入。

  03

  视频网站财报密码一

  无形资产、版权摊销

  ▼

  当前,视频三巨头竞争非常激烈,爱奇艺、优酷土豆、腾讯视频等视频巨头对比,最明显的差别就是内容。

  2015年-2017年,爱奇艺的版权资产主要包括电影、电视剧、综艺节目、体育赛事等,金额高达29.43亿、53.77亿、53.80亿,三年复合增速为35.2%。累计摊销为53.8亿。

  ▼

  注意,高达53.8亿的版权,对于视频网站来说,这个会计科目中,藏着很大的智慧。对它的处理,只需要稍稍变更摊销方法、摊销年限,就能影响上亿利润。因此,作为投资机构,必须关注版权的摊销政策。

  本案,爱奇艺,按照属性将版权分为独家版权和授权版权。两者在权限上有一个明显区别,独家版权可以再次出售给第三方,而授权的不可以。

  对于独家版权,爱奇艺采用基于历史播放数据来摊销,而对于授权版权,则按照直线法摊销,未披露摊销年限。

  截至2016年12月31日,爱奇艺累计摊销55.05亿。而这,才是它账面巨幅亏损的密码。

  ▼

  注意,以历史播放量摊销,有点类似于固定资产折旧方法中的“工作量法”,即通过历史数据对该网剧进行预测播放量,播放多少,摊销多少。

  注意,此处值得琢磨:

  以优塾吃瓜网为例,优塾吃瓜网只采购了网剧的独播版权,并按照预计十万点击量进行摊销,如果播放八万次,就摊销80%。

  这样的摊销政策下,优塾吃瓜网的版权摊销,出现了一个非常有意思的现象:

  我们采购的网剧版权要是很火,当年的摊销就很多;要是不火,摊销就很少。也就是说,在爱奇艺的摊销模式下,摊销的越多,亏损得越多,其实越代表其内容火爆。

  回到本案,近年来,据艾瑞咨询数据:

  2017年前10名的综艺中,有5部位爱奇艺自制;

  2017年年度大戏Top20自制网络剧中有11部来自爱奇艺。

  近年来,爱奇艺引进的《来自星星的你》、《太阳的后裔》、《和平饭店》、《谈判官》等剧均大热。可以预计,采用这种摊销方式,最近几年,爱奇艺账面的利润,并不会好转很多。

  因此,作为投资者,如果要投视频网站这类公司,仅看利润,可能会失真。真正的关注重点,应该是现金流,或者息税折旧前利润,并且,将其摊销方式、谨慎程度考虑进去,综合判断。

  04

  同业对比

  摊销方法里有大学问

  ▼

  我们找来几家同业可比公司的摊销政策,进行对比,来看爱奇艺的版权摊销方法是否谨慎合理。

  优酷土豆——对于独家版权中的产生非直接广告收入的,使用加速摊销法,而对于特定的视频内容,使用直线摊销法。

  ▼

  Netflix——Netflix——

  90%的版权按直线法摊销,最长摊销年限为4年。

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  乐视网——乐视网——

  版权按授权期或10年,以直线法进行摊销。

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  注意,对比几大巨头,能够发现,版权类无形资产的摊销,并无一定之规。巨头NetFlix采取直线法摊销,而爱奇艺采取分类摊销。

  仔细衡量,Netflix的折旧方式看似最简单粗暴,但其实最为谨慎。

  05

  在线视频网站财报密码二

  递延收入

  ▼

  除了摊销之外,递延收入,也是视频网站的特色会计科目,这个科目,主要来源于会员收入确认方式。

  爱奇艺的收入确认会计准则下,收入确认需要满足下列条件:

  ▼

  翻译一下,用户在购买、支付完月度、年度会员后,才能开始获得相应时长的会员服务,也就是说,虽然用户充值了会员,但爱奇艺并不能马上确认为收入。

  按照收入确认准则,则需要等到用户的会员期结束后,爱奇艺才达到收入确认条件,确认收入。

  以年度会员为例,假设我在2017年1月1日购买了爱奇艺的年度会员,那么,要到2018年1月1日,会员到期,爱奇艺才能确认为收入。

  而这部分会员费,则会进入递延收入,相当于一般企业的预收款项。

  据爱奇艺招股书,2016-2017年,爱奇艺的递延收入为7.96亿、16.35亿,占当期营收的比例为14.54%、9.41%。

  但是,对于这部分金额,虽然爱奇艺不能确认收入,但实际上,用户充值成为会员后,几乎不会退款。

  对于一家很火的视频网站来说,会员收入下会会有两个现象:

  1)购买会员的用户数量增长;

  2)用户偏向于购买长期会员服务;

  而这两个现象会对财报的直接影响就是,递延收入的增加,因此,我们可以采用递延收入变动这项指标,横向对比哪家的会员业务更好。

  2016-2017年,爱奇艺递延收入的增长8.39亿人民币,占会员收入的比例为21.16%、25.02%,增速为18.13%。

  对比同业的netflix,2016-2017年,递延收入增长1.75亿美元(约合人民币11.38亿),占会员收入的5%、5.3%,增速为5.3%。

  综上研究逻辑,结论如下:

  对比中美两家互联网视频巨头,Netflix和爱奇艺,都值得长期跟踪研究。尽管爱奇艺目前巨亏,但如果从现金流角度,以及过去的发展重要节点上的战略决策来看,未来完全有可能对标Netflix。

  而研究的重点,就在上述几条:一是版权投入(内容产业的核心护城河),二是递延收入(代表会员付费意愿)。

  在以视频为代表的内容产业链上,无论产业链的哪个环节,上游IP制造商,还是下游的视频分发平台,其实,核心就是一句话。

  尽管表面纷繁芜杂,但剥开洋葱的核心,还是那四个字:内容为王。即便是在流量平台这样看似流量更重要的产业链节点上,只要专心深耕优质内容,仍然能脱颖而出。

  最后,补充一个声明,本研究报告所涉案例,仅做学术交流,均不构成任何建议,韭菜们,市场有风险,风险需注意。千万不要一把梭。

  此外,报告中所涉会计处理案例,均合情、合理、合法、合规,我们默认经过审计机构审计的所有财务数据真实可信。

  另,版权所有,严禁拷贝、翻版、复制、摘编,违者必究。

  07

  除了这个案例,你还需要学习

  中国资本市场进程中

  典型的财务魔术

  ▼

  案例已经看完,但我们的研究还在继续。

  作为IPO领域独立投研机构,优塾投研团队认为,公司研究能力、财务分析能力、行业研判能力,是每位金融人都需要终生研究的技艺。无论你在一级市场,还是二级市场,只有掌握这几大技能,才能在激烈的竞争中安身立命。

  我们站在投资机构角度,像医生一样,解剖IPO、并购的每项细节,将要点系统梳理,形成系统的研究框架。

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