全球QE下的中国策

　　沈建光

　　现在货币放松的态势是非常明显，但中国离QE还很远，我们跟美国的情况差很多。美国的利率降到0还不行，只能搞QE，我们的利率太高，房贷利率7%，银行对企业的贷款利率8%左右，这是很高的。

　　现在有些企业还不能到正规的银行借钱，到影子银行是百分之十几的利率成本，所以常规的利率手段就可以让货币变得宽松，而且正规的金融渠道要对房地产大幅的放开，今年都能看得到。

　　中国2010年推出4万亿的时候，货币政策非常宽松，但是跟全球其它国家相比，我们的货币政策还是比较紧的。

　　全球主要央行中负债表最高的两个，一个是美国，另一个是英国，现在央行印的货币是在量化宽松之前的5倍。今年中国要力争成为第五个储备货币，但是我们看其它4个储备国的央行的政策，例如日本央行，尽管日本开始大量印钱，但是幅度跟美国和英国相比其实是小巫见大巫。

　　再看欧洲央行，前段时间非常兴奋，欧洲央行要搞QE了，但是我们看到它的资产负债表上已经缩短了1万亿欧元。

　　从全球来看，尽管美联储要退出QE、要加息，但离真正的退出还差得很远。美联储只不过从零利率开始要加息，但是我们看到美元涨了，美联储的货币政策委员会又说强势的美元已经影响到经济了，所以加息的步伐要往后拖。

　　不管怎么样，美国经济就是最早搞量化宽松，恢复得最快，现在美元收紧的趋势肯定要比其它央行更快，至少不再加码了，日本央行、欧洲央行还在加码。

　　这种情况下，我们看到最近美元出现了一个比较强的走势，但是跟历史上美元走强的幅度相比，还是幅度比较小。

　　看中国的经济，看人民币的流动性，看人民币的走势，首先要看美元的走势，因为中国毕竟还是跟美元挂钩。

　　这就是为什么人民银行现在努力加入储备货币，因为不加入储备货币，像中国这种发展中国家，其实货币都盯着美元。

　　美元和黄金脱钩以后，每一轮美元的下降周期都伴随着全球金融危机，这是非常有意思的。相对来说，美元受的冲击最小，其它跟美元挂钩的国家受冲击最大。

　　80年代是拉丁美洲危机，90年代亚洲金融危机，都是这些国家盯着美元，当美元走弱的时候，这些国家顶不过危机。美元不管是走强还是走弱，都伴随着对挂钩货币的极大冲击。

　　中国通缩的一个最大来源，包括总理的判断，就是"输入性通缩"，跟美元有很大的关系。美元强，大宗商品必然走弱，所有这些经济、金融、大宗商品价格都跟美元是密切相关。

　　2009年，当美国次贷危机爆发最严重的时候，周小川行长就提到，人民币要成为一个国际货币，因为不成为国际货币就受制于美元，所以要脱钩，使人民币成为一个储备货币。

　　这样就需要中国的金融机构进行变革，这里涉及到资本要开放，中国这么高的利率跟全球这么低的利率怎么融合？允许资金自由移动，肯定系是高水位到低水位的变化。还有一个风险，就是大量热钱的外逃，会不会使人民币贬值；第二个是离岸人民币市场；第三个是人民币汇率弹性。人民银行去年和今年加大了人民币兑美元汇率的区间，今后人民币的汇率波动会成为一个常态；最后一个是汇率市场化，这跟房地产非常有关系，现在存贷款利率还是央行决定，银行已经放开了贷款利率，但是贷款利率是最后一个攻坚。这个利率到底是高还是低，升值还是贬值，跟我们每个人都有关系。

　　现在中央银行要把人民币作为货币储备需求的意愿非常强烈，而且我们走出去，很大的一块就是企业做强，要在全球布局、竞争、收购资产，这些都需要资本项的放开。

　　我们试想一下，今年到明年如果允许融资了，房地产企业是融资成本将大大下降。我们以前估计十年以后人民币才能成为储备货币，这个过程已经大大缩短了。

　　现在虽然股市很好，货币政策放松，但是实体经济确实比较差，就宏观上的数据来看，一二月份发电量下降了7.6%，新房开工也都是下降的。在基建投资维持20%以上增长的情况下，房地产投资和制造业投资下降非常快。

　　PPI通缩了37个月，制造业要承受产品价格下降，但是融资成本还是居高不下，实际融资成本非常高，这对决策者来说一定要解决，否则经济要想企稳是很难的。

　　从央行最新表态来看，不是不想改变这种态势，融资难、融资贵，这是最高领导层、央行都想解决的问题，但是在中国，其实也没有想象的这么简单。

　　货币政策传导机制有些问题，央行降息之后，市场的利率反而上升了，这里很重要的原因就是所谓的僵尸企业，很多大量的低效企业、地方融资平台占用了大量资源。

　　这些企业有国家信用作后盾，继续可以贷更多的款，占用了大量信贷资源，包括房地产以及其它私人企业的融资成本就很贵了。

　　一方面货币政策需要降准、降息，另一方面也要进行财政、国企体制的改革。我们看到今年最大的一个改革就是财政体制改革，要限制地方融资平台进行借贷，不允许去影子银行借钱，而是通过发债的方式，发债本身也是降低融资成本的一个重要手段。

　　在这种态势下可以看到，今年对房地产最重要的一点就是什么样的融资环境。

　　有一个是非常利好的，就是实际利率在经济下行的情况下还这么高，准备金下降会成为一个常态。准备金现在还有19.5%，在经济已经下行、资金已经流出的情况下，大银行的法定准备金率还有19.5%，这完全是不符合稳健货币政策的态势。当然利率也很高，包括企业实际利率，所以今年可能会看到一系列的货币政策放松。

　　还有一块就是财政，财政对房地产也有很大关系。财政其实收入在下降，财政支出也在下降。有很大一块存量的资金。所以我觉得很奇怪，一方面没钱，财政收入下降，去年4季度地方卖地收入下降20%多，但是同时中央和地方的现金存款还有三四万亿，我觉得今年会大量使用这个存量资金，对支持实体经济也是把大量的钱投到民生方面，而且可以用这个钱支持城镇化改革、户籍制度改革，给进城人员提供住房和就业，满足实际需求。

　　本文为沈建光先生在2015观点年度论坛上所发表的演讲全文实录，未经本人审定，选入本刊时有修改。

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