调控之后，房地产向何处去？

继2014年“5000点不是梦”之后，我们于2015年成功预测了“一线房价翻一倍”，而且均是在大涨前夜。我们推出了二十多期的《房地产周期研究》，系统深入研究了房地产周期、人口迁移、大都市圈、土地财政、房产税、全球历次房地产大泡沫等基本问题，先后提出了“房地产是周期之母”“十次危机九次地产”等判断。

近期市场再度对局部一二线城市房价上涨、三四线销售火爆、新一轮房地产调控效果等问题产生了广泛的讨论，但是，我们发现，90%以上的流行观点都是错误或者带有偏见的，越是流行的观点越是用情绪代替分析。从客观逻辑的角度，究竟什么因素决定房地产市场的销量、价格和投资？新一轮房地产调控效果如何？调控之后，房地产向何处去？

判断房地产周期可以很复杂，作为最懂地产的宏观分析师，我们认为也可以简化为一句话“房地产周期：长期看人口、中期看土地、短期看金融”。因此，对未来房地产走势，我们有六问：

1、人口年龄结构和人口迁移决定了房地产需求的长期基本面，人口资本技术决定的中国经济增长前景如何？未来人口迁移的基本趋势是什么？是继续向大都市圈迁移，还是像规划里写的“控制大城市规模、重点发展小城镇、区域均衡发展”？大城市是人口控制的问题还是城市规划的问题？

2、土地供给决定了房地产供给的中期基本面，在库存去化充分、供求紧平衡的热点城市，土地供给能否增加？能否实现人地挂钩？为什么越是大城市土地供给越紧张？大城市真的缺地吗？

3、金融条件（利率、杠杆）决定了房地产需求的短期基本面，未来低利率环境能否改变？中国会否步入一轮贷款利率的加息周期？放在更长远的角度，货币还会否超发？

4、房地产调控二十年来，为什么限购限贷仅能起到短期效果？限购限贷是永远消除还是暂时推迟居民的改善性需求？房地产调控成本最终是谁承担的？过去二十多年房地产长期牛市下，谁是房价上涨的受益者？房地产市场的利益博弈结构和行为模式是什么？

5、什么是房地产的长效机制？房产税能否推出？为什么有的地区比如德国，对房价调控相对成功，有的地区比如香港，房价奇高？中国一线大城市未来是德国化还是香港化？

6、中国房地产市场的风险有多大？房价收入比、租金回报率、杠杆率等究竟哪个指标能衡量房地产市场风险？观察到哪些迹象我们需要提高警惕？

对未来房地产形势，答案就在上述六个问题里面。

新一轮加息：这次不一样——方正宏观周报

2017-03-19 文：方正宏观任泽平 联系人：宋双杰

导读

中美同时步入新一轮加息周期，但竖内上调公开市场利率旨在稳汇率防风险去杠杆，鼓励资金脱虚向实，对贷款利率和实体经济影响有限，这与美联储逆周期调控的背景和目的存在根本不同。

摘要

国际经济：美联储加息提速，全球通胀上行，美元下跌商品上涨。3月16日美联储宣布加息25个基点，联邦基金利率从0.5%-0.75%调升到0.75%-1%，点阵图显示17年还将加息2次，预计在6月和9月，18年加息3次、19年4次，缩表尚无计划。从16年下半年以来，美国经济正从复苏走向过热，PMI、PCE、薪资等主要指标均加速，主要受补库存、周期加速器、特朗普财政扩张预期等推动，美联储加息开始提速。美联储加息公布后，中国香港、中国大陆均跟随加息，英国、日本和瑞士均维持基准利率不变。特朗普公布首份预算蓝图，国防开支增科研预算减，预算大纲没有包括1万亿美元的基建计划。2月美国、欧元区、德国通胀均走高，美国PPI同比2.2%，比上月加快0.6个百分点；欧元区CPI年率终值2%，为2013年1月以来高位；德国调和CPI同比2.2%，为四年半最高值。英国将与欧盟正式谈判脱欧，已获议会上下院和英国女王批准。全球股指上涨，美元指数下跌，美国10年期国债收益率在2.6%附近震荡，贵金属和大宗商品价格上涨。

国内经济：内外需全面复苏，通胀暂时回落。1-2月，规上工业增加值同比增6.3%，预期6.2%，前值6%。2月固投同比增8.9%，前值8.1%。2月社零同比增9.5%，前值10.9%。内外需全面复苏，出口、制造业投资、房地产投资、基建等均超预期回升，中国经济周期正从衰退走向复苏，驱动因素来自于美国经济加速对中国出口和制造业投资的外溢，地方换届后基建投资冲动，一二线和部分三四线地产补库需求，实际贷款利率较低企业融资需求旺盛，但是消费受汽车消费拖累名义和实际增速双回落。1-2月财政收入同比增长14.9%，支出同比增17.4%。财政收入高于上年同期，主要受PPI大幅回升、企业盈利改善、地产销售火爆的影响。本周地产成交环比回升同比回落，3月土地供应和成交下滑，乘用车销量增速回升，出口复苏放缓但趋势不变，发电耗煤涨幅回落，钢价下跌，油价反弹，菜肉价格回落，生产资料大部分价格同比回落。

货币：结构性加息旨在稳汇率防风险去杠杆，对经济影响有限。本周央行再次上调OMO、MLF、SLF利率。今年以来，央行已经两次上调公开市场利率，而且均是在美联储加息后跟随，中美同时步入新一轮加息周期，但背景和目的不同，美联储加息旨在逆周期调控，中国结构性加息旨在去杠杆、防风险、稳汇率。上调公开市场政策利率将会直接抬升短期资金，进而对长端债券收益率带来压力。但由于中国利率市场存在的分割和利率传导机制不畅，对于存贷款利率的广谱利率直接影响有限。当前企业融资结构以贷款为主，因而政策利率上调对经济周期复苏短期影响有限。我们认为新货币政策框架下的加息周期已经启动，紧货币宽信用。本周R007利率为3.7600%，较上周上升102.36个BP。10年期国债收益率为3.3097%，较上周下降10.59个BP。人民币汇率小幅升值。

政策：两会闭幕，进一步激发社会领域投资活力，去产能加码扩围，多地房地产调控升级。3月15日“两会”闭幕，总理举行答记者问，指出2017年GDP增速6.5%左右的目标不低；17年人民币汇率稳定，不希望通过贬值来增加出口；将在香港和内地试行“债券通”；70年产权到期后自动续期；设立雾霾专项基金，打好蓝天保卫战。3月16日公布《关于进一步激发社会领域投资活力的意见》，要求扎实有效放宽行业准入、进一步扩大投融资渠道、认真落实土地税费政策、大力促进融合创新发展、加强监管优化服务，进一步激发医疗、养老、教育、文化、体育等社会领域投资活力。国家能源局、、中煤协认为未来煤炭供大于求的矛盾未发生根本性改变，要严格落实减量化生产有关措施，17年去产能扩围至煤电，煤电产能要去5000万千瓦。去产能、去杠杆、降成本工作部际联席会全体会议认为钢铁供过于求的格局未变。北京、广州、长沙、南京、郑州、石家庄6城楼市调控升级，多地银行房贷最低折扣上调、房贷审批周期延长。

市场：需求复苏供给出清，A股结构性牛市=新周期+低估值真成长+改革。美国经济周期正从复苏走向过热，中国经济周期正从过去长达6年的衰退走向经济L型下的周期复苏（实际GDP增速L型、名义GDP增速U型）。考虑到1季度信贷、新订单等先行指标超预期，需求复苏持续的时间和力度超预期，更为重要的施给出清企业业绩持续改善“新5%比旧8%好”，剩者为王，强者恒强，寻找中国的漂亮50。从中长期角度，中国经济可能已经告别了过去长达6年的去产能、通缩和资产负债表调整，我们正站在新周期的起点上。作为这轮行情最早最坚定的推荐者（参见：曙光乍现、中游崛起、为什么我们对经济和股市偏乐观），我们维持中期A股结构性牛市=新周期+低估值真成长+改革的判断，与2014-2015年主要是分母估值驱动不同，2016-2017年主要是分子业绩驱动。虽然短期受到美联储加息、冲关阻力点位等扰动，但中期经济基本面改善持续的时间和力度超预期。债市最困难的时期已经过去，机会仍需要等待。

风险提示：中美利差收窄、人民币贬值和资本流出压力，以及国内加息预期升温；国内通胀压力上升，外部输入性压力，PPI向CPI传导；局部区域房价按不住，引发新一轮更严厉的调控；改革低于预期；宏观调控收紧，周期复苏不及预期。

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