助力三四线去库存——部分城市房地产调控加码对债市影响的专题

投资策略：近期部分城市房地产调控加码，我们认为这是又一次的“围魏救赵”，只是对热点城市的降温，对非热点城市则会起到升温的作用，政策的意图是助力三四线城市的去库存。房地产调控政策短期内可能会对这些城市房地产市场形成一定的负面影响，但这些城市库存较低，房价很难扭转上涨的趋势，只是涨幅的放缓。热点城市调控可能导致需求往周边城市溢出，利好三四线城市的房地产市场，因此全国房地产市场景气度并不会下降。需要警惕配合房地产调控，央行继续收紧货币政策，这会对债券市场形成持续的压力。

第一，出台新一轮房地产调控政策的城市均属于近期房价持续大幅上涨，库存较低的热点城市，调控政策难改变这些热点城市房价上涨的趋势，只会暂时缓和房价的涨幅。从政策力度看，北京、广州等少数较为严格，但是政策力度只是回到了2014年930政策之前的执行力度（46个城市限购、全面认房又认贷限贷），长沙等地的限购也只是取消了此前过于放松的政策，例如首付回升到3成，这本身就数去的惯例。因此，新一轮的调控并不会导致房价下跌，只是暂时缓和房价过快上涨的压力。

第二，调控加码不会导致全国房地产市场景气度下降。房地产之于中国经济的重要性不言而喻，整体上还是会因城施政，而不会全国范围内收紧房地产市场的政策，在广大的三四线城市，政策上依然是利于去库存的。因此，热点城市的限购，将使得需求向热点城市周边的城市蔓延。从2014年930政策出台以来，一二线房地产市场明显回暖甚至出现暴涨后，已经把全国的房地产市场带向了火爆的局面，从风向标的作用看，它们已经完成了任务。这个时候如果任由它们乱涨，反而会形成较大的市场风险。而如果能把需求挤出到三四线城市，三四线城市房价的提升并缩小和一二线城市的价差，反而会增强一二线房价的安全性。

第三，不会影响后期的房地产投资。去年以来，房地产销售持续火爆，但是房地产投资回升的速度并不快，就是在于：对热点城市，销售改善，但是土地供给较少(土地供给少也是房价上涨的原因之一)，所以房地产投资回升的慢；非热点城市，销售改善的速度较慢，房地产投资自然更不会明显的改善。但是随着三四线城市房地产市场的回暖，这些城市的投资会更快的回升，并带动全国的投资回升。此外，全国范围内的成交量并不会明显下降，这也意味着房地产信贷并不会明显下降。而且考虑到信贷额度较紧张导致的信贷投放相对房地产成交的滞后性，未来几个月的个人房贷将继续呈现高位运行的特征。

第四，货币宽松的环境不改变，恐怕难改房价上涨的趋势。本轮房价上涨的源头在于2014年9月30日，央行全面放松房地产信贷开始。货币环境的宽松则是房价上涨背后最坚实的基础。

第五，对债券市场而言，需要警惕货币政策配套收紧对债券市场的冲击。房地产调控是导致央行货币政策收紧并导致债券市场大跌的主要原因之一，上周五央行提高OMO利率后的答记者问中也提到要抑制房地产泡沫是上调OMO利率的原因之一。因此，我们认为仅仅是限购限贷政策是不够的，还需要货币政策的继续收紧，而这个过程对债券市场意味着新的冲击。

一、房地产调控加码：助力三四线去库存，警惕货币政策继续收紧对债券市场的冲击

近期部分城市房地产调控加码，我们认为这是又一次的“围魏救赵”，只是对热点城市的降温，对非热点城市则会起到升温的作用，政策的意图是助力三四线城市的去库存。近期北京等多个城市陆续出台了更进一步的房地产调控政策，我们认为新一轮房地产调控，需要关注下面几点：

第一，出台新一轮房地产调控政策的城市均属于近期房价持续大幅上涨，库存较低的热点城市，调控政策难改变这些热点城市房价上涨的趋势，只会暂时缓和房价的涨幅。出台的政策基本和过去的调控思路没有区别，概括为限购+限贷。限购确实可以降低这些城市房地产的需求，但是在库存较低的背景下，限购只是降低了边际上房地产的需求，无法从根本上改变这些热点城市房地产需求远大于供给的事实。限贷则降低了房地产市场的杠杆空间，也会压制购房的需求。但是在这些热点城市，购房需求根基来自老百姓的改善需求，也来自资金出不去，投资渠道狭窄背景下的投资需求，因此调控政策只会降低热点城市房价上涨的幅度，而改变不了房价上涨的趋势。

实际上，我们认为要真正的降低房价，需要从根本上提高土地供给(北京连续5年土地供给持续下降)，收缩流动性，甚至推出房地产税(增加持有成本)，但是这些政策并非看到。

具体从政策力度看，北京，上海，广州等少数较为严格，但是政策力度只是回到了2014年930放松政策之前的执行力度（46个城市限购、全面认房又认贷限贷）。长沙等地的限购也只是取消了此前过于放松的政策，例如首付回升到3成，这本身就数去的惯例。当然，也有些城市只是表面上跟风限购，具体的政策执行力度值得怀疑。因此，新一轮的调控是否会导致房价下跌，还需要观察，我们认为可能最终的结果只是暂时缓和房价过快上涨的压力。

实际上，从过去经验看，限购只是改变房价上涨的节奏，一旦房价面临下跌压力之时，又会放开限购，房价又会加快上涨。有了多次类似的经历后，老百姓对限购政策导致房价下跌已经不报太大希望，因此也不敢真正看空核心城市的房价。

第二，调控加码会不会导致全国房地产市场景气度下降？我们认为不会，这是又一次的“围魏救赵”，限制热点城市是为了将需求挤出到非热点城市，也会更为明显的助力三四线城市的房地产去库存速度。房地产之于中国经济的重要性不言而喻，整体上还是会因城施政，而不会全国范围内收紧房地产市场的政策，在广大的三四线城市，政策上依然是利于去库存的。因此，热点城市的限购，将使得需求向热点城市周边的城市蔓延。实际上，去年3月末上海深圳出台严厉限购政策之后，周边城市的房地产市场才得以火爆。而去年10月份一线和二线城市限购加码后，才铸就了今年以来三四线城市房地产的火爆。(具体请参考《围魏救赵，房地产更全面回暖或强化利率拐点——华创债券寻找收益率拐点专题之四2016-4-2》)

我们认为，一二线房地产市场之于全国房地产的重要性在于它们是房地产的风向标，尤其是一线。从2014年930政策出台以来，一二线房地产市场明显回暖甚至出现暴涨后，已经把全国的房地产市场带向了火爆的局面，从风向标的作用看，它们已经完成了任务。这个时候如果任由它们乱涨，反而会形成较大的市场风险。而如果能把需求挤出到三四线城市，三四线城市房价的提升并缩小和一二线城市的价差，反而会增强一二线房价的安全性。

此外，目前三四线房地产总价偏低，更适合相对有限的购买力释放；一线城市控制人口，但未来还要完成1亿人口的落户等因素，都使得三四线将成为房地产的下一个热点。实际上，去年末中央经济工作会议提出“要把城镇化和去库存结合起来，提高三四线城市和特大城市间基础设施的互联互通”。而今年以来，三四线城市成交情况就好于一二线(一线已经处于无房可卖的阶段)，而1-2月份销售额增速回落，但是销售面积的反弹恰恰也说明三四线成交情况的改善。

第三，会不会影响后期的房地产投资？我们认为不会。去年以来，房地产销售持续火爆，但是房地产投资回升的速度并不快，就是在于：对热点城市，销售改善，但是土地供给较少(土地供给少也是房价上涨的原因之一)，所以房地产投资回升的慢；非热点城市，销售改善的速度较慢，房地产投资自然更不会明显的改善。但是随着三四线城市房地产市场的回暖，这些城市的投资会更快的回升，并带动全国的投资回升。

会不会导致信贷萎缩？我们认为不会。尽管限购确实会导致短期内这些城市成交量的萎缩，进而导致信贷的萎缩，但是全国范围内的成交量并不会明显下降，意味着房地产信贷并不会明显下降。而且考虑到信贷额度较紧张导致的信贷投放相对房地产成交的滞后性，未来几个月的个人房贷将继续呈现高位运行的特征。

第四，货币宽松的环境不改变，恐怕难改房价上涨的趋势。本轮房价上涨的源头在于2014年9月30日，央行全面放松房地产信贷开始。尽管各地此前放松房地产相关政策对房价上涨起到了重要的作用，但是不可忽视的是货币环境的依然宽松，则是房价上涨背后最坚实的基础。而且目前房地产贷款在银行资产中仍属于最优质的资产，银行很难主动收紧房地产信贷，所以货币政策如果不适度的收紧，恐怕房地产市场的调控政策就很难见效，因此后期货币政策也可能适度的收紧。

第五，对债券市场而言，需要警惕货币政策配套收紧对债券市场的冲击。去年10月国庆假期之间，多个城市出台房地产调控加码政策，市场当时有种观点认为，房地产的调控加码将形成紧信贷的局面，对债券市场有利。但是我们一直强调，要形成紧信贷环境的前提是要紧货币，只有央行收紧流动性，才能最终压制信贷。实际上，房地产调控也是导致央行货币政策收紧并导致债券市场大跌的主要原因之一，上周五央行提高OMO利率后的答记者问中也提到要抑制房地产泡沫是上调OMO利率的原因之一。因此，我们认为仅仅是限购限贷政策是不够的，还需要货币政策的继续收紧，而这个过程对债券市场意味着新的冲击。

综合上述的分析，近期多个城市的房地产调控政策短期内可能会对这些城市房地产市场形成一定的负面影响，但这些城市库存较低，房价很难扭转上涨的趋势，只是涨幅的放缓。热点城市调控可能导致需求往周边城市溢出，并助力三四线城市的房地产去库存，因此全国房地产市场景气度并不会下降。此外，需要警惕配合房地产调控，央行继续收紧货币政策，这会对债券市场形成持续的压力。

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